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张瑜:国庆海外回顾 关注欧美不一样的“差

  十一期间欧美公布的经济数据表现皆不佳,最具代表性及领先性的即为二者的PMI同创新低,欧洲PMI 45.7——2012年欧债危机修复后最低值,美国PMI 47.8——2009年次贷危机修复后最低值。这一轮全球比差模式中,投资者需关注欧美“差”背后的差异,对于全球资本而言,大部分时间下,相对比绝对更为重要。这一次似乎“差”的不一样。

  第一点不一样:美国似乎没有那么美。虽然尚没有危机式担忧,但是货币财政腾挪空间都逊于当年。一方面是美国经济拐点确认几成事实(可参考),虽然没有明确部门爆发危机,但经济衰退概率已过半,并且可预见的财政对冲力度将受债务掣肘变得十分有限,目前美国每年公共部门债务利息已占增量GDP的一半。另一方面是美式钱荒背后体现的美国利率走廊上限的技术性失效问题日益急切,美国金融机构对流动性的依赖度远超联储预期,本届美联储无论前瞻指引有效性还是货币政策框架的稳定性都在遭受挑战,更何况加息得来的利率政策空间弥足珍贵,QE前置来捍卫利率空间只是时间问题(可参考)。但是令美国进退维谷的是,这次的货币宽松对美股可能不会是个好消息,市场会将其认定为拥有最全面信息的美联储“官宣”经济走弱,但是金融机构的钱荒效应又绑架宽松不得不落地。因此,两方面似乎都指向一些事实:美债短期虽有调整,但长期牛市远未结束;美股虽然短期仍居高位盘整,但长期拐点无法避免。

  第二点不一样:欧洲似乎没有那么差。虽然德法火车头明显减速,但尾部风险并未同步扩散。一方面,欧洲由于国别众多以及体制特殊,全球比好的时候看德法火车头,全球比差的时候看欧猪五国尾部风险,因此德法经济决定的是欧洲广义的无风险利率,而欧猪五国经济决定的是欧洲的风险溢价。当下欧猪五国与德法的GDPPMI差值都显示欧洲尾部国家与德法间的经济增长背离在收窄,即便是2018年以来欧洲整体开始走弱,欧猪五国走弱幅度也并未像历次风险事件(2012欧债危机、2016银行业危机)那般明显失控,数据显示的反而是欧猪五国走弱幅度更小,近期希腊提出提前偿还贷款的申请就是很好的佐证另一方面,过去两年受益于2016年坏账爆发消化与2017年真实增长,意大利、西班牙的银行不良率持续回落已至2011-2012年左右的水平,欧洲一直老生常谈的银行坏账问题并未再次失控,数据反而在向好,目前尚看不到银行业触发金融危机的风险。因此,在欧元汇率已接近2016年银行业危机低点的当下,如果欧洲“差”不出新花样来,脱欧靴子落地后,欧元反而会有一定的上涨概率。

  思考的终点回到对于美元指数的判断,美元的变动可以分为两种动能模式——主动和被动,由于美元指数中欧元占比高达近6成,因此被动因素主要是欧元。主动动能的理解:基于美国自身经济、货币、资产价格因素的变化,主要观测为美元指数相对一篮子币种普遍升贬值;被动动能的理解:基于欧元的变化,主要观测为欧元主动变动从而美元指数被动升贬值,美元兑其他币种相对稳定。欧美经济在变差是共识,但共识更深层次的矛盾是:到底美国经济变差货币宽松推生的美元主动走弱力量与欧洲经济更差的美元被动升值力量,二者孰强孰弱?上文中“两点不一样”已经回答了这个问题,我们认为基于主动动能的美元走弱是大概率事件,目前尚看不到欧洲再次爆发基本面大风险反向提振美元的可能。因此美元开启主动走弱的那天,或许就是美股拐点的前奏奏响的那天。

  总结以上全球大类资产的结论美债短期虽有调整,但长期牛市远未结束;美股虽然短期仍居高位盘整,但长期拐点无法避免;美元基于自身经济、货币政策走弱是大概率事件;脱欧靴子落地欧元或许会有一定的上涨概率;美元开启主动走弱的那天,或许就是美股拐点的前奏奏响的那天。

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